站在年尾看未来，我们预计，明年宏观经济总体平稳，GDP增速仍将在6.7%上下波动，但工业品价格将继续反弹，并将带动CPI同比回升至2—2.5%，因此GDP名义增速将继续回升，企业的盈利改善趋势也将持续。不利的因素在于，地产调控下的销售会有所下滑，预计销售面积的同比可能在-10%左右，但由于一二线城市的库存已低于正常水平，未来需加大开工力度才能避免库存的进一步回落，所以地产投资仍将保持正增长，对经济整体的负面影响有限。有利的因素在于，PPP项目落地率的加快将继续带动基建投资保持高增长，而出口的改善使得民间、制造业投资等内生性的增长动力增强。

　　预计货币政策维持中性偏紧的基调，央行不会降准、降息，会通过提高拆出资金的期限来抬升回购利率的中枢，但升幅有限。M2和社会融资增速预计较今年都会小幅回落。

　　值得投资者关注的，是商品和股市蕴藏的机会。

　　股票是下一个风口

　　央行不会释放明确的收紧信号，如提高公开市场逆回购的招标利率等，但是货币政策的拐点事实上已经到来。因为央行投放资金更多依赖于期限长的回购和MLF，导致整体投放资金的加权利率在不断提高，目前已升至2.5%以上。

　　流动性之所以要在边际上收紧，主要的考虑如下：第一，10月底召开的中央政治局会议首次将“稳健的货币政策”与“抑制资产泡沫和防范经济金融风险”相联系，过去两轮地产调控都经历了由地方行政手段到货币政策整体收紧的过程，要控制房价的上涨，货币政策中性略紧是必要的；第二，经济数据已经企稳，稳增长的必要性下降，且今年经济稳定的主要贡献来自于财政政策而不是货币政策，未来仍将执行积极的财政政策来对冲货币政策的微调；第三，通胀压力开始回升，4季度CPI同比将达到2%以上；第四，美债收益率回升，为降低人民币贬值预期也需要适当提高国内的利率水平。

　　政策适度调整，对商品和股市的负面影响不大。今年商品的上涨是供给侧改革和积极的财政政策共同作用的结果，而不是货币政策宽松的溢出效应（相反对产能过剩行业信用的紧缩，加剧了供给的收缩）。商品的需求确实有所改善，不过也主要受益于基建投资的拉动，而房地产回暖带来的正面影响其实十分有限。因为今年地产销售的大幅增长并没有传导至投资层面，因此也就不必夸大流动性边际收紧对商品供需状况的影响。

　　明年投资最大的机会在股票上。地产调控后，无论是实业资金还是居民资金都可能转向股票，2013年地产调控之所以没有马上推动资金进入股市，是因为理财收益率仍处于上行周期中，直到2014年开始下行后资金才加快入市。当然市场担心伴随而来的流动性拐点对股票的负面影响，但债券收益率的上升不代表理财收益率就会回升，随着理财资产池中存量高利率债券的到期，银行理财产品的收益率仍将继续下降，这意味着股市的机会成本在继续降低而不是提高。此外，资本管控下居民能够增加的海外资产配置有限，而且随着美债收益率的回升，美股和美国房地产也会面临调整的风险，相反经历了三年的人民币贬值后，中国股票对于外国投资者的吸引力反而在上升。因此，人民币贬值压力有望减轻，从而提升股票的风险偏好。

　　商品或继续走牛

　　近期大宗商品开始出现轮番上涨的景象，这一轮上涨的驱动力来自于哪里？而且目前的大宗商品价格基本已经处于高位状态，对于大宗商品后续走势怎么看？如果后续继续上涨会以怎样方式演绎？

　　我们认为，人民币贬值并非商品上涨的主因。比如今年4—5月人民币由升转贬的时候，商品是由涨转跌的，今年上半年两者的走势其实是反向的。只是在商品上涨的时候，如果人民币也在贬值，则国内商品的表现相对于国外会更强，近期的走势就是如此。如果一定要将贬值因素和商品联系起来，可以理解为贬值导致居民对商品房的保值需求增强，从而间接改善商品的需求。但今年商品上涨的主要驱动力也不是需求，而是供给收缩，与人民币汇率就更没有什么关系。

　　具体分析，这一轮上涨的驱动力主要来自几个方面：第一，10月无论是国内还是海外的经济数据都好于预期，欧美日以及中国的PMI都创下了今年以来的新高，显示节后的需求好于9月，所以商品出现普涨的格局，即使是前期表现最差的有色都出现了补涨；第二，国内黑色商品中的焦煤焦炭是领涨品种，主要的驱动力来自于产量受限以及运输瓶颈，钢厂利润受到明显挤压，说明供给收缩带来的成本推升较需求改善更加明显；第三，美元走强导致人民币加速贬值，商品内盘价格的涨幅普遍强于外盘。

　　临近淡季叠加海外事件风险上升，大宗商品在经历了10月的大涨后，出现阶段性回调的可能性是有的，但是上涨的趋势并没有结束。后续若继续上涨，可以认为发达国家开始进入补库存周期，和消费相关的商品未来的表现可能会强于和投资相关的商品，近期跌幅较大的原油和农产品或许会接力黑色成为明年的领涨品种。

　　近期，经过“双十一”商品的大震荡后，市场的多头投机情绪会受到打压，商品价格重新回归基本面，仅靠预期炒作的品种会面临较大的回调压力，而现货价格坚挺的品种仍可能维持强势，所以未来一两个月应该是分化的格局。

　　总结而言，今年4—5月商品下跌后，资金并没有很快流入风险资产，而是重新流向债券，但这次和上次不一样。因为全球的货币政策在边际上已经开始收紧，各国政府更依赖于财政扩张来刺激经济，再通胀压力在上升，基本面已不支持债券收益率重新下行。而利率的上行对房地产市场也不利，所以资金最有可能的是流向股市。特朗普政策最大的亮点在于减税和加大基建支出，这能够同时提高消费需求和投资需求，对商品价格继续形成支撑，消费类相关的商品受益于需求的改善在明年的表现可能更好，当然投资相关的商品表现也未必差，但今年因为供给侧改革已经上涨很多，向上的弹性会减弱。而股票今年没有跟随商品上涨的主要原因，在于驱动力来自于供给而非需求，市场认为持续性不强，一旦进入需求驱动阶段，那么股票会出现业绩和估值同时改善的戴维斯双击，向上的爆发力会强于商品。

　　本文整理自作者在上海有色网年会上的演讲

　　文字整理 本报记者 孙竹芗